三季度估值直线下滑银行股为何不被看好？

商洛在线
2020-11-02 15:14:21
来源：华夏时报

37家A股上市银行三季度业绩报告全部披露完毕。不出所料，上市银行第三季度净利润下降幅度环比改善明显。在A股净利润最高的前十大公司中，银行占了8席，其中工商银行以盈利2301.73亿元毫无悬念的排在第一位，成为名副其实的吸金王。

值得一提的是，上市银行三季报传出的阵阵暖意，市场并不领情，银行板块出现连日回调。让人记忆深刻的是，厦门银行作为今年首家登陆A股的银行，10月27日上市当天即开板，更在第二天干脆跌停；而经营状况一向良好的常熟银行也在28日暴跌9.84%，让人大跌眼镜。

《华夏时报》记者注意到，其实今年以来A股整体是上涨的，虽然七月下旬之后整体步入震荡调整，但今年以来三大指数都有不错的涨幅。反观银行股的表现令人失望，截至10月30收盘，银行指数今年以来下跌了10.26%。目前，PB（市净率）处于历史最低位区间，有27家银行破净状态，最低的华夏银行仅为0.44倍PB；板块估值处于A股行业板块的底部，其中最低的贵阳银行市盈率只有4.32。

此前，国庆长假后银行股曾走出一波反弹行情，不少市场分析人士认为“银行股的春天来了、银行股将进行估值修复”。不过，目前来看，这一判断似乎过于乐观了。

那么，银行股为何不被市场看好呢？

一位不具姓名的券商分析师认为：“从商业模式上说，银行是一个典型的利润前置、风险后置的行业。这意味着，银行发放贷款后的风险往往需要几年后才会暴露，即使风险暴露，银行也可以通过调节拨备覆盖率，以及调整不良资产口径，延缓不良对当年净利润的影响；尤其银行本身还是一个高杠杆生意，既可以放大优点也可以放大缺点，也正因为如此，很多人对银行未来的预期并不看好。”

对于银行的估值修复，国行智库的研究员任涛博士指出：“这将是一个缓慢的过程，并且未来银行个股之间也将呈现分化状态。”

估值一路下滑

事实上，银行股的估值走低并不是今年才发生的，20年来，银行股估值呈现由高到低的发展过程。

数据显示，2009年对于上市银行市净率而言是一个明显的时间分界点。在2009年之前，银行的市净率基本上是高于整体A股。在2000-2008年期间，上市银行市净率的平均数为4.49倍左右，A股整体的市净率为3.44倍左右。不过在2009年以后，这一情况发生了逆转，上市银行市净率的平均数和中位数分别由4.49和4.31倍大幅降至1.37和1.12.，明显低于A股整体市净率。

2010年开始，银行股PB继续下行，而且呈加速下降趋势，2013年底已经破1倍了，为0.94倍。降幅达到30%以上。从2013年底到2016年，银行股PB一直低位徘徊，期间除了A股出现一次牛市外，银行股的估值未见修复。

2016年到2018年初，银行股PB出现回升，最高时回到1倍以上。具体来看，银行股PB在2016年中期见底至0.85倍左右，然后开始回升，最终在2018年初达到高位，全行业回到了1倍以上。这期间，PB的涨幅接近20%。同时，银行股ROE还有15%以上，形成“戴维斯双击”，就是指在低市盈率(PE)买入股票，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样可以获取每股收益（EPS）和市盈率(PE)同时增长的倍乘效益，这种投资策略被称为“戴维斯双击”。最终部分个股的股价收益率达到百分之三十左右，投资人取得了不错的收益。

但好景不长，银行股PB在2018年初见顶后持续下行，2019年底时创出历史新低。2020年初，由于受到疫情影响，银行股PB可以说是雪上加霜，在新低基础上再度下探，处于历史极低水平，全行业在0.7倍左右，部分个股甚至低至0.5倍左右，这期间虽然银行指数表现不错，但主要是受到几个权重股上涨的推动。

目前，银行股低估值的局面并没有得到改善。截至10月30日，有27家上市银行破净，华夏银行和交通银行仍然不到0.5倍PB；一些银行虽然达到1倍PB以上，但依然不容乐观，其中常熟银行、青岛银行、紫金银行、青农商行和张家港行PB分别为1.6、1.04、1.02、1.01和1%，随时可能再次掉队。

银行股为何不被看好

从商业模式上说，银行是一个典型的利润前置、风险后置的行业。这意味着，银行从发放贷款后的第一个月就会有利息收入，但风险却往往需要几年后才会暴露。而且即使风险暴露，银行也可以通过调节拨备覆盖率，以及调整不良资产口径，延缓其对当年净利润的影响。

“也正因为如此，国内大部分银行看似经营稳健，净利润年年增长，但往往会成为投资人“抛弃”的对象。从这个角度上说，那些表面上看起来很“便宜”的银行股，可能并不便宜。”上述分析师告诉记者。

具体来看，银行的主要收入是“息差”，先以较低的利率吸收存款，再以较高的利率放贷给客户，赚取中间息差。其他公司计算净利润的方法很简单，收入减去成本和费用。但银行不同，在其成本中除了必要的费用支出外，还包括计提的坏账损失。也就是说，在放贷过程中，必然会产生一定的坏账，这部分损失要由银行承担。处于安全考虑，监管层会要求银行提前“拿出”一定的利润，来覆盖潜在的坏账。银行拿出的利润和最终坏账的比例，就是拨备覆盖率。

按监管要求，银行计提的拨备只要大于坏账的120%即可。换句话说，只要银行的拨备率足够高，某一年坏账即使不小，也不用计提太多资产减值，当年的净利润也会比较好看。简单地说就是银行可以通过增减计提拨备来调节利润。从这个角度说，净利润并不能客观反映银行的实际经营情况。

“不仅如此，资产质量问题一直商业银行在经营过程中所无法回避的，市场对于上市银行的估值很大程度上又取决于资产质量。”任涛表示。

自2012年以来，上市银行资产质量问题重新抬头的境况是非常明显的，而屡屡被爆出的隐藏不良贷款的案例又恶化了这一境况。例如2019年4月2日审计署发布《2019年第1号公告：2018年第四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》，直接指出部分地方性金融机构存在不良贷款率高、拨备覆盖率低、资本充足率低、掩盖不良资产等四大乱象，河南个别银行不良贷款率超过40%，吉林、山东、湖南等地的部分金融机构拨备覆盖率较低等等。因此，资产质量的分化将会形成对上市银行估值水平变化的扰动因素。

事实上，2012年之前我国商业银行呈现出不良贷款余额与不良贷款率“双降”的特征，不良贷款余额从2002年的近2.3万亿元，降至2008年的1.2万亿元，2011年到2012年进一步降至的4000多亿元，而这是在总资产规模不断增长的背景下完成的。与此同时，不良贷款率也相应大幅下降，由2002年的15%以上大幅降至2011年至2012年的1%以下，10年的时间下降了近15个百分点。但是2012年以来，不良贷款余额开始重新抬头。

“以上数据没有考虑到不良贷款被隐藏的问题。因此，资产质量问题仍是摆在我国商业银行面前的一大难题，目前随着流动性宽松、信用展期的问题再次被突出，未来2-3年的资产质量将会继续呈现较大压力，这也是严重制约银行估值水平恢复的因素。”任涛进一步介绍说。

未来估值或将分化

对于银行股的估值，业内的普遍共识是将会进行修复。天风证券的研报显示，从基金持仓看，三季度银行股基金持仓回升，估值修复概率高。

据披露，从偏股型及混合类公募基金（普通股票型基金、混合类基金）公布的重仓股票明细数据进行统计来看，一季度主动型基金重仓银行板块占比下降2.32pct（百分点）至3.78%，二季度继续下降1.83pct至1.95%，三季度回升0.66pct至2.61%。至于三季度机构持仓银行股比例回升原因，主要是三季度我国内疫情得到有效控制、经济逐渐复苏，缓解银行资产质量恶化预期；因加大拨备计提导致银行中报业绩大幅下滑已被市场计入，银行股估值与仓位均处于历史底部，收益风险比较高。

进一步看，三季度机构重仓银行个股占比前五家依次为招商银行、宁波银行、平安银行、兴业银行、工商银行。其中，重仓招行的市值占板块整体持仓市值比重为35.3%，第二位宁波银行比重为29.8%。而常熟银行持仓市值比重从二季度的4.7%下降至1.8%，跌出前五。

从机构持仓银行个股市值的季度变化来看，三季度机构倾向二季度业绩较好或估值极低的银行。仓位提升最高的为平安银行，持仓环比上升7.20pct，主要是平安银行经过上半年调整后，估值重新具备了吸引力，且未来发展被投资者看好。

天风证券认为：“今年四季度银行股估值切换行情可期。经过前三季报股价充分调整，银行股当前估值已充分包含了让利实体经济、资产质量恶化等利空；经过一次性加大拨备计提坐实资产质量，大行与股份行业绩中报调整较为充分，明年高增长可期，叠加监管因经济复苏可能放松银行利润增速窗口指导，银行股四季度或迎来反转。”

对此，万联证券分析师郭懿的看法略有不同。郭懿认为，当前板块估值已经低位，或已经充分反应了资产质量的压力。不过，板块整体的估值修复仍很难出现。而部分风控良好的个股，穿越了过去10年经济增长的波动，仍能保持较高增长的公司，预计在本轮周期中仍将表现相对强劲。

持相同观点的还有任涛博士。他表示，在2009年以前，我国上市银行主要为工商银行、建设银行、中国银行、交通银行、招商银行、兴业银行、浦发银行、民生银行、中信银行、华夏银行、平安银行、北京银行、南京银行、宁波银行等规模比较高的大中型银行，且经营情况往往比较稳定，比如招商银行与宁波银行的市净率在同业纷纷破净的情况下始终维持在1倍以上的市净率。

但近年，中小银行上市数量的增加，这些中小银行由于所面临的经营环境更为复杂和不确定性、资产质量相对堪忧，且上市多带有政策导向目的，同时由于盘子较小、受市场情绪扰动影响较大。因此从这个角度来看，上市银行在估值修复进程中，势必会呈现一定的分化态势。（王仲琦冯樱子）

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